La corsa sfrenata dell'intelligenza artificiale ha trasformato Nvidia in un colosso da oltre quattro trilioni di dollari, rendendola l'azienda simbolo di questa rivoluzione tecnologica. I suoi chip specializzati alimentano sistemi come ChatGPT e riempiono datacenter in tutto il mondo, dal Vecchio Continente agli Stati Uniti. Eppure, proprio mentre l'azienda di Jensen Huang celebra contratti miliardari e record borsistici, crescono le preoccupazioni su un modello di business che ricorda, almeno in parte, alcune dinamiche rischiose del passato finanziario americano.
Quest'anno Nvidia ha siglato accordi per un valore complessivo di 125 miliardi di dollari, spaziando da un investimento di cinque miliardi in Intel fino a cento miliardi destinati a OpenAI, la startup creatrice di ChatGPT. Numeri straordinari che hanno spinto le quotazioni azionarie alle stelle e trasformato il CEO Huang in una sorta di rockstar della tecnologia, applaudito durante tour mondiali che toccano capitali da Seoul a Riyad.
Il problema della circolarità finanziaria
La questione più delicata riguarda la natura circolare di molti di questi accordi commerciali. In pratica, Nvidia presta denaro ai propri clienti perché questi possano acquistare i suoi prodotti: una dinamica nota come vendor financing che nel mondo finanziario evoca ricordi poco rassicuranti. L'esempio più eclatante è l'accordo decennale con OpenAI: dieci miliardi di dollari all'anno di investimenti, la maggior parte dei quali verranno spesi per acquistare proprio i chip Nvidia.
Un meccanismo simile caratterizza il rapporto con CoreWeave, società che fornisce capacità computazionale on-demand alle grandi aziende di intelligenza artificiale, essenzialmente affittando i processori di Nvidia. Questa circolarità ha fatto scattare paragoni con Lucent Technologies, l'azienda di telecomunicazioni che nei primi anni Duemila collassò proprio dopo aver prestato aggressivamente denaro ai propri clienti, sovraesponendosi finanziariamente.
Quando gli investitori storici esprimono dubbi
James Anderson, investitore tecnologico di fama internazionale, pur definendosi "grande ammiratore" di Nvidia, ha ammesso quest'anno che l'accordo con OpenAI presenta "più motivi di preoccupazione rispetto al passato". Le sue parole sono significative: "Devo dire che l'espressione 'vendor financing' non evoca bei ricordi per uno della mia età. Non è esattamente come quello che facevano molti fornitori di telecomunicazioni nel 1999-2000, ma ci sono certe assonanze. Non mi fa sentire del tutto a mio agio".
Altri accordi recenti seguono logiche altrettanto intrecciate: Oracle spende 300 miliardi per datacenter destinati a OpenAI negli Stati Uniti, mentre la startup di ChatGPT rimborsa all'incirca la stessa somma per utilizzare quei datacenter. A ottobre, OpenAI e il produttore di chip AMD hanno firmato un contratto multimiliardario che offre anche a OpenAI l'opzione di acquisire partecipazioni nel rivale di Nvidia.
I veicoli speciali e il fantasma di Enron
Nvidia ha utilizzato anche strutture finanziarie chiamate veicoli per scopi speciali (SPV), particolarmente visibili nell'operazione con xAI di Elon Musk: un'entità in cui Nvidia ha investito due miliardi di dollari che verranno utilizzati per acquistare chip Nvidia. Questa mossa ha inevitabilmente richiamato alla memoria Enron, il gigante energetico di Houston imploso nel 2001 attraverso una frode contabile multimiliardaria, che usava proprio gli SPV per tenere debiti e asset tossici fuori dai bilanci.
L'azienda ha risposto con fermezza in un memo interno trapelato, affermando che la sua rendicontazione è "completa e trasparente" e che, "a differenza di Enron", non utilizza entità per scopi speciali per nascondere debiti e gonfiare i ricavi. Allo stesso modo, Nvidia ha negato categoricamente qualsiasi somiglianza con Lucent, sostenendo di non fare affidamento su accordi di finanziamento ai fornitori per aumentare le entrate.
La scommessa sui governi e i contratti opachi
Esiste poi un'ultima categoria di operazioni che solleva interrogativi: i contratti miliardari con governi come quelli di Corea del Sud e Arabia Saudita, i cui termini rimangono largamente oscuri. A ottobre, Nvidia ha annunciato la fornitura di 260.000 chip Blackwell al governo sudcoreano e alle aziende locali, un accordo il cui valore non è stato reso pubblico ma che gli analisti stimano nell'ordine dei miliardi di dollari.
Situazione analoga con l'Arabia Saudita, dove la startup di intelligenza artificiale governativa Humain si è impegnata a implementare fino a 600.000 chip Nvidia, senza specificare quando avverranno gli acquisti effettivi né a quale prezzo. Nvidia mantiene numerose partnership strategiche simili con Italia, Francia attraverso Mistral, e Deutsche Telekom, tutte coinvolgenti migliaia di chip e somme sconosciute.
Tutto dipende dal decollo dell'AI
Charlie Dai, analista della società di ricerca Forrester, sintetizza efficacemente la questione: "Nvidia non sta nascondendo debiti, ma si appoggia pesantemente su una domanda finanziata dal venditore, il che crea esposizione se la crescita dell'AI rallenta. La preoccupazione riguarda la sostenibilità, non la legalità".
Il giornalista Ed Zitron, noto scettico del boom dell'intelligenza artificiale, concorda che Nvidia non sia paragonabile né a Lucent né a Enron. A differenza della prima, non sembra assumere grandi quantità di debiti per finanziare i suoi accordi circolari, e la maggior parte dei clienti che sostiene non appare rischiosa quanto i partner di Lucent durante la bolla delle dotcom. E non è come Enron perché risulta abbastanza trasparente riguardo ai suoi complessi accordi fuori bilancio.
La direttrice finanziaria di Nvidia, Colette Kress, ha dichiarato agli investitori a inizio dicembre di non vedere alcuna bolla nell'AI, indicando invece trilioni di dollari di business che attendono l'azienda nel prossimo decennio. Kress sostiene che gli accordi recenti sono solo l'inizio e che i veri profitti arriveranno sostituendo quasi tutti i chip nei datacenter esistenti con prodotti Nvidia.
In definitiva, la capacità di Nvidia di mantenere rotta dipende interamente dal successo dell'intelligenza artificiale: se questa genererà effettivamente miliardi per i suoi utenti aziendali e metterà società come OpenAI, Anthropic e CoreWeave solidamente in attivo, capaci di continuare ad acquistare i suoi sistemi. Se questo non dovesse accadere, avverte Dai, Nvidia "potrebbe affrontare svalutazioni delle partecipazioni azionarie e crediti non pagati", con conseguenze potenzialmente devastanti sul valore azionario. La salute dell'intera economia globale ora riposa, almeno in parte, sulla scommessa che l'intelligenza artificiale decolli in tempo per consentire a Nvidia e ai suoi clienti di onorare i debiti derivanti dai giganteschi investimenti in datacenter e spese in conto capitale.